炒股配资首选新质生产力下的企业并购重组新动机

发布日期：2024-11-17 22:46 点击次数：97

九年前炒股配资首选，在巨额债务的重压下，贾跃亭飞越太平洋来到美国洛杉矶，试图通过造车重启人生，创立法拉第未来（以下简称FF），并宣称要打造一款超越特斯拉的智能电动车，颠覆传统汽车行业。

（本文作者杨成长，申万宏源证券研究所首席经济学家）

资本市场的观念应转变

证监会最近对于并购的重视，除了推动并购业务本身的发展外，也是对资本市场参与者思想观念的一个校正。过去，我们太重视股权融资这个问题，股权融资能不能算融资，其实是一个值得思考的问题。现在三百万亿的社融余额，股权融资仅十万亿，占比微不足道。对比美国的股权融资情况，美国大量年份股权融资是负值，因为美股有更完善的进入和退出机制。

我觉得应当有这样的观念：并购重组是常态，企业上市是特例。相对于股权融资，我们应该更多思考股权的重组、分化、组合概念。当下，企业有新的发展阶段、追求新质生产力。企业发展的不同阶段，它的并购动机、并购方式、并购操作过程，以及相关法规和政策是不一样的。现在企业家面临的问题，和十年前、三十年前截然不同。以现代的企业发展环境来讲，企业家想要并购重组，会面临七个问题与动机：

一、企业发展方式随时代转变

一个企业能否成功，要牢记三句话：把握趋势，顺势而为，积极有为。企业成功了，首先是因为把握了时代的趋势，时代给企业家创造了百分之七八十的机会，加上企业家百分之二三十的努力。企业很难逆势而上的。

中国经济产业演进的规律性是极强的，过去我们的企业都是在一个快速增长的市场环境下发展的。2013年以前做企业，面临的环境像长江上游，水流很急、速度很快、落差很大，市场每年以20%-30%的速度增长，那个时候，企业家采取的模式绝不是并购，而是迅速扩张规模、抢占市场地盘。从2013年到现在的阶段，是长江三峡，有三个落差，对应三个大的推动过去快速增长的需求相继退潮：中低端制造业、基础设施和房地产。我们经历过去10年时间的三大需求退潮，经济增速降下来了，从每年10%增长下降到4%-5%的增长，或者相当一部分是负增长。对我们企业来说，就是进入长江中游了，这是新常态。在经济没有太多增长的情况下，企业面临内卷，想把企业做大，和以前经济快速增长的形势下的路径一定是截然不同的。

在经济新常态下做并购，和过去做并购的思路和方法一定不同。过去根本用不着踩着别人肩膀把自己做大，大家共同分享一个扩张的市场；现在要把企业做大，就得踩别人肩膀，并购在很大程度上就是在研究怎么踩别人肩膀。

二、产业不应被贴标签

现在的并购强调了企业延链、建链、强链，因为产业的结构、产业的组织方式、产业的性质处在变化之中，企业需要采取新的并购重组思路。

打个比方，功能型服务业属于国民经济的成本项，是交易成本项。像金融业、物流业、电信业应当做小，但是做小要做精，服务质量还要提高，因为它们属于交易成本，在同样的服务情况下，成本当然越低越好。但成本降下来，这些行业的收入也会下降，因此他们的商业模式也要改变，提高效率。

过去我们讲，产业上游能源资源、中游制造、下游消费。现在我们的产业中数字产业很发达，什么叫数字产业？就是核心要素、转化平台、应用场景。他们都是三段模式的定义。现在，我们会讲数字产业占GDP的40%，但最大的产业建筑业占比13%-14%，这已经到天花板了，40%是怎么算出来的？那就是把三段模式包含在内了，这和过去讲的上中下游，是两个概念。

这就是产业的变化，时代上来讲，产业是轮回的。一个产业也有昨天、今天和明天，也许昨天是传统产业，今天是新兴产业，明天是未来产业。农业是传统产业，但生物制造，是未来产业；旅游是传统产业，但上天旅游是未来产业，都是可以转化的。正因为如此，今天要讲并购，非常重要的就是产业的不能贴标签了，它不是固化的。

马云前阶段进入预制菜，为什么？因为他从餐饮这一传统产业中看到了未来产业-预制菜。很多人没有时间做饭，预制菜解决了这个矛盾。在这种情况之下，企业选择产业时，不应带着预设的想法，产业不仅仅是简单演变，它必然一个有一个重组的过程。

三、重视并重新思考区位在并购中的作用

企业在并购重组中，考虑的一个重要作用就是优化区域布局。过去，很多企业选择区位，看的是地方招商引资给的优惠政策，或者是冲着地方煤电价格便宜。这样的考量，无法适应新的并购形势。

企业的成本大致可以划为三大类：一类是各种要素的采购成本；第二是内部的企业运营管理成本；第三是社会成本。中国有22个城市群，经济的循环单位是城市群、都市圈，人流、物流、资金流、信息流都是围绕城市群、都市圈流转循环。不同类型的城市群、都市圈对各种要素的吸引力和流动性都是差异的。企业作出并购决策时应重点考虑各类成本在不同的城市群、都市圈中的高低。

举例说明：为什么金融业非要在陆家嘴，非要在上海，非要在新加坡，非要在纽约，非要在全世界，地最贵人最贵的地方？是为了显示它的高大上？不是这样。因为这些地方要素成本最高、制度成本最低、交易成本最低，而金融业它全是制度成本，交易成本，所以它只能在这里。

四、企业技术路径的选择

企业技术创新中技术路径的选择问题，是我们当下企业家碰到的最头疼的问题。

过去，企业只要研究怎么在他自己那个阶段扩张、怎么生产单一化的产品、怎么降成本、怎么提高质量就可以了。今天，我们的企业面临新的问题：不科技创新，就非死不可，但企业要科技创新，选择的设备、产品、技术路径对不对，这个风险极大。

另外，科技成果的转化，也是企业的巨大挑战，一个企业一旦接受了某项科技成果，选择什么路径转化为什么产品，是企业家头疼的问题。

新能源汽车是这三年中，中国最大的创新。但新能源汽车为什么都不是老牌汽车厂家给发展出来的？应该说从生产线、从品牌、从技术力量来看，老牌汽车厂商都是最强的。但为什么是造车新势力把新能源车做大了？这就是技术路径的选择问题。

五、重视大模型

以往的情况下，被并购方往往是被动的。而很多大模型公司，他们创立就是为了被更大的公司并购，他会选择一个系统中的一部分，和更大的系统拼合成一个整体，这种被并购和被动的被并购是完全不一样的。

现在人们的消费基本都跟着手机，消费行为会被网络记录。可以预测，将来不在大模型下的产业会越来越少。

六、重视价值多元风险

过去我们看一个项目，看的是它的市场前景。项目的估值是财务性估值：什么时候产生现金流、现金流折现、现在价格多少，是一种财务咨询模式。我们不会把财务之外的其他因素，考虑定价、估值中。

现在ESG越来越重要，很多产业、很多项目，都存在着从不同的道德、文化、价值来评价的问题，甚至是决定项目成败之关键。我们的社会公平正义要求国家给所有的孩子同质同量的义务教育，不管是穷人还是富人，不管是农村还是城市。起码要保证，义务教育阶段大家受的教育是同质同样的。因此资本不能进入义务教育阶段。

我们的生态、养老、体育、文化、人机对接、基因工程，牵涉到生态的，比如生物制造，粮食是不是一定要在田里种？能不能合成粮食？能不能合成猪肉？完全技术上可行，这些东西都牵涉到社会的接受度的问题，而且价值是多元的。所以我们很多项目、很多企业选择跟相关的事业单位、国有企业联营，降低这些方面的一些风险。所以多元价值下，我们企业项目的选择和合作对象的选择，它确实存在这样一个多元价值的风险问题，这是过去不曾碰到的问题。

七、多元投资主体的融合

现在的企业，特别是高科技企业，一个需要注意的问题是多元投资主体下的综合的价值管理和信息管理问题。过去我们讲，企业是谁的？企业是大股东的、是所有者的。现在恐怕很难这么说。现在的企业都有几类不同的合作方：一个是股东、一个是科技投资人，一个是科技团队，科技成果到企业这来，不是为了拿工资的，是为了让科技成果能够产业化、市场化的。另外还有风险投资人、金融投资人。

所以起码大概有4类，股东、科技投资者、风险投资、金融投资人，他们的目标都不一样。

股东是企业长期价值的最大化；科技投资人考虑的是科研成果怎么加速市场化、产业化，甚至不一定在公司赚多少钱；风险投资人关心市值怎么不断增加；金融投资人要求现金流要好，能对付偿债。这4类投资人投资逻辑不同、投资资金来源不同、价值观念不同，形成了激烈冲突。这就是在中国目前最突出的问题，这就是多元投资主体的一个冲突问题。这个冲突有时候它需要通过不同类型的组合和重组来化解。

现在很多企业碰到的很现实的问题，就是这个多元投资主体和企业相互打压。我们现在在金融和实体之间结合上、理念上的出现了问题。股票、债券、期货、期权，这些东西首先是财务工具，然后才是金融产品。所以金融产品是为了金融财务，金融财务是为了金融治理，金融治理是为了企业治理，企业治理是为了企业发展，不能倒过来。所以我们就出现金融和企业的财务脱节的问题。

比如风险投资基金，应当是风险专家、风险管理人，进来帮助企业化解风险。而我们的现在风险公司进来跟企业签对赌协议，把自身风险锁定，把风险转让给企业，很企业陷入这个对赌协议里去，被逼着不得不上市。这就是不是解决风险问题，而是增加了风险，像这种错位比比皆是。

一个企业它里面有很多股东，必须尊重、认可他们各自有各自的动机和目的，有自己的投资逻辑。这里面有许多问题，需要通过采取一些并购重组的模式来平滑、来解决。

（本文仅代表作者个人观点）